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中国借债太多，这一点似乎是没有争议的。该国总债务（指公共部门、消费者和企业三者债务之和）与国内生产总值(GDP)之比，已大幅升高至230%，远高于本次全球金融危机爆发前的水平——在其他国家，如此高的水平已足以引发诸多严重问题。
看空中国者把这一比例视为中国即将“崩盘”（即债务导致的硬着陆）的证据。他们特别指出，工业产能过剩和建成基础设施过多是这种债务驱动型增长模式的必然结果。他们谈到了影子银行的迅速膨胀与不透明。他们还指出，银行间市场资金吃紧、一家太阳能企业所发债券最近违约、以及人民币汇率走低，都是中国经济崩盘在即的警示信号。
但如果由此就仓促得出崩盘不可避免的结论，那就错了。将中国的债务问题与本次危机前的美欧债务问题划等号，是忽略了两者之间的一些重要区别。首先，中国借债很多，但储蓄也很多。所以，中国基本上一直是自己跟自己借。这与依赖外国债权人的情况大不相同。
其次，借债增多主要是由企业而非政府或消费者推动的。而与此同时，颇为矛盾的是，中国企业也一直在积累大量储蓄。由于基本没有分红或提高回报的压力，它们把资金又放回了银行和影子银行，经由后两者再贷给其他企业。这不是什么有效的配置资源方式，但它在更大程度上揭示出的是资本市场的缺陷，而不是系统性的过度举债。
再者，中国借债主要是为了筹措资金投资。如果你像本次危机前的美欧那样借债消费，那么当盛宴结束后，你基本上从中得不到任何东西，得到的只是生活水平下降。如果你借债投资，你最后得到的可能是一些昂贵却无用之物、以及产能过剩，但你也可以得到一些超级棒的基础设施，比如中国的高铁网络，以及一些世界级的生产设施。
最后，中国已经意识到了这个问题。中国政府可不会被本次危机前令众多西方政策制定者和银行家丧失判断力的“新经济范式”幻觉所迷惑。中国领导层清楚中国存在一个问题，并决心解决它。在本月于北京召开的中国发展高层论坛上，几乎每场会议都涉及到杠杆过高和产能过剩的议题。中国发展高层论坛是由政府赞助的，中国许多高级别领导人出席了该论坛。
西方分析人士提到的许多警示信号，都是中国政府刻意引导出现的，或者是受中国政府欢迎的。中国有关部门希望收紧银行间市场，乐见一起债券违约导致市场纪律加强，并下决心打破人民币将一直单边升值的观念。
事实上，在中国看来，解决债务问题只是对金融体系实施更激进的全面改革的一个要素而已。全面改革包括放开利率管制、发展资本市场、改革地方政府财政以及最终放开资本账户管制。
这些问题都是相互联系的。比如，影子银行的兴起既与投资者追求高收益有关，也与信贷需求有关。由于存款利率有上限、可投资的债券不多、股票分红往往少得可怜，储户们迫切地需要其他投资渠道。所以，互联网储蓄工具迅猛地发展起来。以阿里巴巴(Alibaba)的余额宝为例，自2013年6月上线以来，余额宝吸收的存款已突破800亿美元。
此类基金绕开了存款利率上限和种种流动性及资本金规定，收益率比银行存款利息高。它们随后再把吸收来的存款出借给银行。这一监管套利以及伴随的道德风险，让人回想起本次危机前美国货币市场发生的事情，凸显出迅速推进存款利率自由化的必要性。
在逐步去杠杆化的同时又不过度抑制经济增长，需要高超的技巧。彻底改变中国整个金融体系的运作方式，是一项极其艰巨的任务。前路注定会崎岖不平，磕磕绊绊肯定少不了，但迄今为止，中国央行行长周小川及其在监管机构和政府部门的同行，步伐一直迈得相当稳健。
当前有利的一点是，在中国的增长结构开始转变的同时，根本驱动力仍然强劲。城市化仍在飞速推进。国内消费、尤其是服务消费增长迅速；此外，由于服务业并不存在产能过剩，因此它有足够的空间推动增长、创造就业。所以，虽然前路少不了磕磕绊绊，但与许多西方观察人士所声称的相比，中国似乎有大得多的可能找到出路、克服这些挑战。
本文作者为渣打(Standard Chartered Bank)行政总裁
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发表于 2024-10-16 06:34:28